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图表: PayPal 2012-19交易笔数CAGR达24.5%
非交易相关费用率下滑带来运营利润率提升
图表: PayPal股权结构相对分散，前十大股东合计持股36%
资料来源：公司官网，中金公司研究部
资料来源：公司官网，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：基于PayPal 2019年GAAP口径
图表: PayPal为商户提供的主要支付产品/服务及收费情况
成立于1998年的PayPal是全球领先的支付服务商，当前在逾200个国家及地区合计拥有超过2.8亿消费者和2,400万商户，旗下主要产品矩阵包括PayPal， PayPal Credit， Braintree， Venmo， Xoom， iZettle等。2019年PayPal平台交易额达7,119亿美元（2012-19年 CAGR 25%），营业收入达178亿美元（CAGR 18%），Non-GAAP净利润达37亿美元（CAGR 21%）。公司凭借坚固的护城河、较高的经营杠杆和轻资本的商业模式，取得了运营利润率的持续提升和营收/利润的稳健增长，历史上获得了资本市场的高度认可、上市以来的五年时间内股价增长超过五倍、当前估值倍数超过50x PE（TTM）。
图表: PayPal历年资本分配情况
图表: PayPal 2015-19年P2P交易量CAGR达48%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
移动支付领域先行者Braintree
图表: PayPal账户活跃度不断提升
借鉴意义
图表: PayPal交易量的增长得益于活跃账户数与单个账户交易笔数的增长
为继续降低对eBay单一平台的依赖，PayPal开始战略性地将服务扩展至新市场：2005年PayPal通过收购Verisign网关服务（即PayPal现有产品Payflow Payment Gateway的前身）以开拓中小企业市场；2006年PayPal发布首个移动支付产品，用户可直接在手机上通过短消息进行转账、购物和捐款；2012年PayPal推出移动支付应用PayPal Here，商户在手机上下载该应用并安装读卡器后即可接受读卡器刷卡支付；2013年，PayPal收购线上网关及收单服务商Braintree（及其旗下个人社交转账平台Venmo）。
作为商户的综合支付服务商，PayPal不仅通过简化支付流程大幅提升交易转化率，亦为商户提供一站式的收单服务以接受多种支付方式并降低其接入传统收单机构的成本。
资料来源：公司官网，中金公司研究部
Xoom为全球超过70个国家及地区的个人用户提供P2P跨境汇款服务，支持用户将款项汇往157个国家或地区。汇款人使用银行账户、借记卡或信用卡进行支付，收款人可以选择送款上门、现金领取或直接存入银行账户等。此外，Xoom也提供手机充值和水电煤账单支付等功能。
当消费者在商户网站上完成支付时，由支付网关提供加密通道将支付信息安全地传递给收单方，收单方则负责将多种支付方式进行集成并传递支付信息给清算网络，确保资金从消费者账户顺利转移至商家账户。收单方的角色可由收单银行（清算组织的会员银行，通常为商户的开户银行）单独承担或由收单行与收单服务商（如PayPal、Worldpay、Global Payments等）共同承担。
风险
PayPal在其国内的发展面临新兴独角兽（如Square/Stripe）以及互联网巨头（如Google Pay， APPle Pay， Amazon wallet）的竞争；在对外拓展上也面临强有力的挑战（如中国移动支付巨头支付宝和微信支付）。
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：定义支付交易毛利率=1-（交易费用+交易损失）/支付交易业务收入
正文
图表: PayPal商业模式图
Venmo平台上的交易量包括P2P支付和C2B支付，目前由P2P支付贡献大部分交易量、但收取的费率较低，C2B支付则向商家收取与PayPal相同的费率。2019年Venmo平台上的交易量同比增长63%达1,010亿美元，对应2016-19年交易量复合增速高达79%。
大型银行：PayPal与摩根大通、花旗银行、美国银行、富国银行、巴西伊塔乌投资银行、英国巴克莱银行等大型金融机构进行合作。消费者可以轻松地从其它银行的应用中将银行卡加入PayPal账户，用户银行卡奖励积分可以在PayPal的商户网站上进行消费。
自2016年以来，PayPal在合作拓展上采取开放态度，致力于为消费者提供多样化支付选择。PayPal的合作关系已延伸至银行卡组织、金融机构、大型技术平台以及全球零售商等多个领域。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
？PayPal披露的P2P交易量主要来自PayPal、Venmo以及Xoom，2019年同比增长38%至1,920亿美元（2015-19年CAGR达48%）、PayPal总交易量的27%。Venmo平台上的交易量由2016年的180亿美元增长至2019年的1020亿美元、复合增速高达80%，成为驱动PayPal P2P交易量高速增长最重要的引擎。
Venmo可以绑定银行卡或ACH银行账户，但目前仅有个人账户（没有商家账户）且服务地区限于美国，主要应用于个人的P2P境内转账和C2B线上消费（"Pay With Venmo"是未来主要发展方向）。Venmo拥有“朋友圈”功能，用户能在其自带的社交平台上分享转账或购物记录并配上表情和文字。此外，2018年Venmo与Mastercard、Bancrop Bank合作发行联名借记卡，并计划在2020年与Synchrony合作推出信用卡以覆盖更多无银行账户人群。Venmo还提供向他人发送收款请求、进行账单分享（类似于群收款）、使用银行卡积分购物等附加功能。
C2B方面：“Pay with Venmo”于2016年推出，相较于PayPal最大的不同在于其能够实现朋友间的购物分享，这有助于直接或间接的提升商品的转化率和销售额。截至2019年底，Venmo拥有5,200万用户，随着“Pay with Venmo”支付按钮出现在越来越多商家的网站以及PayPal将Honey的技术应用于Venmo，未来Venmo的货币化率具备较大的提升空间。
对于商户来说，PayPal打造了一个全方位的商业平台，在极大地便利商户收款之外，PayPal在风险管理、加快企业成长、提升经营效率等方面提供全面解决方案。
电商领域：今年1月，PayPal以44亿美金收购浏览器插件和移动软件开发商Honey。Honey 19年10月的月活跃用户数超过1,700万，用户利用其App跟踪商品价格、获取提醒、制作清单、浏览优惠商品等。Honey能帮助消费者在网上寻找到性价比最高的商品，并帮助商家提高商品的转化率和促进销售额增长。对PayPal而言，此次收购将其业务从支付结算环节往前延申至消费者寻找商品浏览商品的环节。此外，Honey的用户以千禧一代年轻消费者为主，与Venmo的用户群高度契合，PayPal计划将Honey的技术添加至PayPal和Venmo以提升货币化率。对Honey来说，此次收购使其能够将服务面向PayPal的2.8亿消费者和2,400万商家。
资料来源：公司官网，中金公司研究部；注：自由现金流的计算方法为经营活动净现金流减去固定资产的购买
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司官网，中金公司研究部
数字经济发展带来线上支付市场的高速增长
图表: PayPal Summary Table
PayPal核心市场除全球零售电商市场（剔除亚马逊、阿里巴巴及京东）外，还包括在线旅游、出行打车、外卖配送、在线票务、流媒体订阅、游戏付费、慈善捐款、众筹等多个领域，这些细分市场的交易额近年来均取得稳健增长。
图表: PayPal营收来自支付交易及增值服务
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: PayPal支付交易业务毛利率下滑
随着X.com等公司也采取类似的策略进入eBay平台带来竞争的加剧，与此同时其“烧钱模式”亦较难为继，推动了2000年2月Confinity与X.com的合并（并于2001年初正式改名为PayPal）。此后，eBay于2000年3月推出自己打造的支付系统Billpoint与PayPal正面竞争，但PayPal凭借先发优势和更出色的用户体验始终占据更大的市场份额——2000年底eBay平台上接受PayPal收款的卖家占比~50%（vs. Billpoint ~20%）。
从PayPal的发展历程来看，其成立早期不乏众多强有力的竞争对手，但PayPal基于先发优势和网络效应在2002年战胜Billpoint并成为eBay的官方支付系统，此后伴随美国及全球电子商务市场的兴起，PayPal迅速获得大量用户。近年来，PayPal主要采取“收购+合作”的模式来拓展其业务版图、客户规模和技术实力，进入新的增量市场。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
资料来源：公司公告，中金公司研究部
