浪潮信息(000977)：服务器业务毛利率企稳回升

　　给予2020年目标市值412亿元，维持“买入”评级。根据关键假设以及2018年报，预计2019-2021年营业收入分别为600.04亿、749.80亿和922.02亿(调整前预计2019-2020年营业收入为552.95亿和690.93亿)，预计2019-2021年归母净利润分别为7.94亿、12.12亿和15.22亿(调整前预计2019-2020年归母净利润为9.22亿和13.50亿)。未来三年利润CAGR为38%，按照PEG=0.9估值，给予2020年目标市值412亿元，对应PE34x。维持“买入”评级。

　　JDM模式及规模化优势享受全球行业增长红利，服务器业务毛利率企稳回升。1)根据Gartner数据，随着AI、互联网、5G、边缘计算以及企业上云等产业IT代际来临，2018年全球x86服务器市场强劲、销售额和出货量都创下历史新高，服务器出货量为1290.4万台，销售额为705.3亿美元，分别同比增长13.2%和34.5%。而公司的JDM模式及规模化优势明显，可快速响应下游客户(尤其互联网企业)的大规模交付需求，2018年公司x86服务器出货量、销售额均居全球前三、中国第一、增速全球第一。公司充分受益于全球行业增长红利，2018年营业收入达到469.41亿元，同比增长84.17%。2)服务器业务毛利率达到10.93%，比去年同期提高0.53个百分点，验证服务器毛利率企稳回升。预计原因为：行业价格战趋缓，公司市占率快速提高产生规模效应以及高毛利率的AI服务器占比提升。

　　研发大力投入，联手IBM积累多架构技术基础。1)本期研发费用18.94亿元，同比增长76.16%，主要为新产品开发数量增多以及研发人员增长所致。2)2018年，公司在“金刚钻”产品研发、关键技术等方面均取得突破。3)2017年9月，公司与IBM成立合资公司、共同研发Power架构服务器，并结合双方优势积极构建Power系列产品、研发和生态，有望提升公司业务毛利率。

　　事件：公司发布2018年年报，实现营业收入469.41亿元，同比增长84.17%，实现归属上市公司股东的净利润6.59亿元，同比增长54.05%，归属上市公司股东的扣非净利润为6.13亿元，同比增长83.66%。符合市场预期。

　　经营活动现金流大幅改善，业务投入期三费快速增加。1)本期经营活动产生的现金流量净额13.30亿元，同比增长422.02%，表明服务器销售回款改善。2)本期销售费用12.29亿元，同比增长54.80%，主要为业务规模扩大、销售人员费用及市场推广费用增加所致。3)本期管理费用5.77亿元，同比增长112.34%，主要为管理人员数量增加、期权费用增加、管理系统信息化建设费用增加所致。其中，2018年9月公司向公司高级管理人员、核心技术人员等136名激励对象授予3796万份股票期权，股票期权的行权价格为17.48元。4)本期财务费用4.24亿元，同比增长95.34%，主要为新增债务融资、补充流动资金所致。

　　风险提示：下游行业需求放缓；服务器行业竞争加剧；坏账风险。